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兩次押對(duì)風(fēng)口的恩捷股份，又要尋找下一個(gè)風(fēng)口。

文｜《中國(guó)企業(yè)家》記者苗詩(shī)雨

吃不到第一口“螃蟹”，以恩捷股份掌舵人李曉明的性格，他堅(jiān)決不做。

日前，被股民戲稱為動(dòng)力電池“隔膜茅”的恩捷股份在業(yè)績(jī)報(bào)中表示，2025年將推進(jìn)半固態(tài)電池的固態(tài)電解質(zhì)涂層隔膜項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程；不久前，它還與固態(tài)電池獨(dú)角獸企業(yè)衛(wèi)藍(lán)新能源簽訂了半固態(tài)及全固態(tài)電池的電解質(zhì)隔膜的采購(gòu)框架協(xié)議。

要知道，如果動(dòng)力電池演進(jìn)至全固態(tài)電池技術(shù)，第一個(gè)被取代的賽道就是作為鋰電池四大主材之一的隔膜。恩捷股份自2021年切入固態(tài)電池賽道后，罕見(jiàn)在相關(guān)領(lǐng)域有密集動(dòng)作。這在雪球、東方財(cái)富網(wǎng)等平臺(tái)的投資人士看來(lái)，基于當(dāng)下市場(chǎng)“寒冬”，恩捷股份主動(dòng)加快了“革自己命”的步伐。

2024年，鋰電池增速階段性放緩，鋰電池隔膜產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能集中釋放引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)。恩捷股份迎來(lái)2016年上市后的首次虧損，全年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-5.56億元，同比下降122.02%。

而在2021年，恩捷股份以2235億元的總市值位列當(dāng)年中國(guó)上市公司500強(qiáng)第75位，資本市場(chǎng)圍繞它的探討不乏“下一個(gè)寧德時(shí)代”的聲音。截至2023年，恩捷股份市場(chǎng)份額已連續(xù)六年居行業(yè)首位。

少有公開(kāi)露面的李曉明，行業(yè)普遍的印象是投資嗅覺(jué)極佳。一位接觸過(guò)李曉明的業(yè)內(nèi)人士向《中國(guó)企業(yè)家》回憶，他本人接觸下來(lái)不善言辭，但是“看風(fēng)口”很準(zhǔn)，是一個(gè)眼光非常精準(zhǔn)的投資客。

他靠煙膜、煙標(biāo)快速起家，曾是紅塔集團(tuán)的A級(jí)供應(yīng)商。2010年半路殺入電池材料行業(yè)，并早早綁定寧德時(shí)代，直至后者崛起?！岸鹘莨煞莠F(xiàn)在是行業(yè)絕對(duì)的龍頭老大?！鄙鲜鍪茉L者稱。截至2024年，雖然業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，但恩捷股份凈資產(chǎn)約246.3億元，依然高于電池行業(yè)平均的101.4億元。

兩次拿到“大結(jié)果”，即便資本圈對(duì)此人的爭(zhēng)議很大，認(rèn)為其是“徹底的投機(jī)主義者”，但能接連成為巨頭“小老弟”，足見(jiàn)商業(yè)構(gòu)建能力之強(qiáng)。

且跨行隔膜業(yè)務(wù)并不容易。恩捷股份總裁辦主任陳開(kāi)亞曾直言，“隔膜是鋰電池四大主材中科技含量最高、國(guó)產(chǎn)化最晚的產(chǎn)品，技術(shù)壁壘較高。公司從零做起，購(gòu)買設(shè)備、建設(shè)產(chǎn)線、招工到產(chǎn)品下線，投產(chǎn)周期很長(zhǎng)，經(jīng)歷了5年左右最艱難的時(shí)刻。不計(jì)成本投入技術(shù)創(chuàng)新，在不停摸索和嘗試之下，產(chǎn)品研發(fā)終于實(shí)現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。”

這一次，李曉明在固態(tài)電池上又果斷押上了籌碼，他還往前走了一步，從上游供應(yīng)商直接殺入下游，跟“寧王”站在了一個(gè)起跑線上。

“電池材料隔膜轉(zhuǎn)型固態(tài)電池是未雨綢繆，只能說(shuō)投資未來(lái)，但是誰(shuí)會(huì)是下一個(gè)王者，當(dāng)前不好說(shuō)?！宾螜遒Y訊高級(jí)研究員張金惠向記者表示，每個(gè)人都想成為下一個(gè)“寧王”，目前看也只有固態(tài)電池才有突圍的機(jī)會(huì)，而且從技術(shù)層面分析，大家其實(shí)差距不大。

隔膜企業(yè)布局固態(tài)電池的例子并不少，但實(shí)驗(yàn)室或小批量戰(zhàn)略合作是目前行業(yè)所處的普遍階段。首家提出“動(dòng)力鋰電池隔膜”概念的星源材質(zhì)近期也透露，相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入客戶認(rèn)證或測(cè)試階段。

當(dāng)下，李曉明新的投資版圖正逐漸清晰。他急需一個(gè)業(yè)績(jī)新抓手，布局固態(tài)電池是否是新出路？帶著諸多疑問(wèn)，《中國(guó)企業(yè)家》記者聯(lián)系了恩捷股份方面，但對(duì)方尚未對(duì)此進(jìn)行回應(yīng)。

電池界的“外行人”

相較于多數(shù)跨界新能源產(chǎn)業(yè)的玩家而言，李曉明的嗅覺(jué)要“敏銳”得多。

2010年，隔膜產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化近乎空白。在當(dāng)年北京大學(xué)光華管理學(xué)院的新年論壇上，時(shí)任工信部副部長(zhǎng)的苗圩稱，限制我國(guó)新能源汽車發(fā)展的最大問(wèn)題是電池，而電池最大的問(wèn)題是隔膜。同期數(shù)據(jù)顯示，美日兩國(guó)隔膜廠商的全球市場(chǎng)占有率約95%，而中國(guó)廠商僅為4%。

也是在這一年的4月份，上海恩捷成立，李曉明正式進(jìn)軍鋰電池隔膜行業(yè)。起初，他并未像多數(shù)跨界者一樣激進(jìn)，而是一直在等機(jī)會(huì)。

事后看來(lái)，恩捷股份很早就成為了寧德時(shí)代的上游供應(yīng)商。2017年，還未上市就實(shí)現(xiàn)超百億元營(yíng)收的寧德時(shí)代嶄露鋒芒，從此，恩捷股份超越了星源材質(zhì)、滄州明珠等同行，穩(wěn)穩(wěn)成為了行業(yè)第一名。

而在前一年，李曉明推動(dòng)創(chuàng)新股份（恩捷股份前身）成功上市，隨后“左手倒右手”，收購(gòu)上海恩捷至上市公司體內(nèi)，這是后來(lái)吃到資本紅利的關(guān)鍵一步。

此后“寧王”和“隔膜茅”關(guān)聯(lián)緊密。2021年，雙方還共同投資設(shè)立平臺(tái)，并約定5年時(shí)間內(nèi)，寧德時(shí)代優(yōu)先采購(gòu)恩捷股份的隔膜產(chǎn)品。有了寧王站臺(tái)和“兜底”，恩捷股份已經(jīng)與松下、LGES（LG新能源）等多家全球知名電池公司建立合作。據(jù)日本矢野研究、鑫欏資訊、真鋰研究等機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)綜合測(cè)算，2023年恩捷股份在中國(guó)濕法隔膜市場(chǎng)占有率高達(dá)51%。

2021年，恩捷股份市值高達(dá)2235億元，在電池板塊僅次于寧德時(shí)代。股價(jià)漲幅超10倍，超過(guò)100倍的市盈率，在材料領(lǐng)域十分罕見(jiàn)。

超前布局市場(chǎng)、以投資為主要手段、背靠知名企業(yè)、手握大訂單……李曉明的這一套商業(yè)邏輯又實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)。

之所以說(shuō)“又”，是這套商業(yè)邏輯在他進(jìn)入電池材料領(lǐng)域前已經(jīng)完美落地了一次。

在李曉明家族早期資本積累過(guò)程中，紅塔集團(tuán)與之有著一定關(guān)聯(lián)。

1989年，在昆明塑料研究所工作五年、時(shí)任副所長(zhǎng)的李曉明赴美國(guó)麻省大學(xué)讀研。時(shí)年31歲的李曉明為何會(huì)突然出國(guó)深造，消息面內(nèi)容為空白。

畢業(yè)初期，他并未回國(guó)，而是在1992年至1995年，任美國(guó)InteplastCorporation技術(shù)部經(jīng)理職務(wù)，該公司的主業(yè)是標(biāo)簽薄膜，就包括后來(lái)他押注的香煙包裝薄膜。

這期間，其弟弟李曉華（現(xiàn)任恩捷股份副董事長(zhǎng)）步調(diào)幾乎一致。1993年，他也畢業(yè)于麻省大學(xué)，隨后在World-PakCorporation工作至1996年，而該公司正是Inteplast的子公司。

1996年回國(guó)后，李曉明與云南玉溪市新產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司合資，成立了紅塔塑膠公司，確立主業(yè)BOPP薄膜，用于卷煙外包裝。

紅塔塑膠的客戶名單中包括紅塔山、云煙、玉溪、紅河等國(guó)內(nèi)知名的卷煙品牌。這些品牌均歸屬于云南當(dāng)?shù)氐膬纱缶頍熒a(chǎn)企業(yè)紅塔集團(tuán)和紅云紅河集團(tuán)，兩家長(zhǎng)期穩(wěn)居市占率前列，而紅塔山是名副其實(shí)的全國(guó)“煙王”。

不過(guò)，事后看來(lái)李曉明或許早就意識(shí)到，煙草生意并非長(zhǎng)久之計(jì)。煙草系統(tǒng)多次出現(xiàn)“地震”，恩捷股份的多家客戶都陷入反腐風(fēng)波。2018年時(shí)，卷煙生產(chǎn)企業(yè)受煙草行業(yè)去庫(kù)存的影響，減少對(duì)原、輔材料的采購(gòu)，煙標(biāo)企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)極速加劇。

訂單在手，憑借資金的原始積累，李曉明家族通過(guò)境外紐斯頓公司并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式，順利完成了上市。

在上市后兩年，公司更名為恩捷股份，業(yè)務(wù)確立為印刷和鋰電池隔膜，此后便快速擴(kuò)張隔膜業(yè)務(wù)。一路走來(lái)，其收購(gòu)江西通瑞、蘇州捷力、紐米科技等多家公司股權(quán)。截至2022年6月末，恩捷股份在隔膜領(lǐng)域有13個(gè)重大在建工程，總投資預(yù)算約為257.46億元，而2021年全年，它的凈利潤(rùn)僅27.18億元。

到2024年時(shí)，隔膜業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比已經(jīng)達(dá)到了81.22%，老業(yè)務(wù)幾乎“切割”干凈。

恩捷股份官方公眾號(hào)曾發(fā)布過(guò)名為《恩捷的堅(jiān)持》的董事會(huì)公開(kāi)信，其中直言，煙膜是夢(mèng)開(kāi)始的地方，鋰電池隔膜則是一次左右公司命運(yùn)的戰(zhàn)略決定。

“去”隔膜

李曉明在短短4年內(nèi)便“脫胎換骨”，身家漲了十余倍。《2022年胡潤(rùn)百富榜》顯示，李曉明家族以身家440億元排名國(guó)內(nèi)第105位，李曉華家族以身家325億元排名第155位。按照直接持股市值計(jì)算，這個(gè)后來(lái)者甚至超過(guò)了打拼數(shù)十年的老前輩——天合光能創(chuàng)始人高紀(jì)凡和贛鋒鋰業(yè)創(chuàng)始人李良彬，僅次于陽(yáng)光電源創(chuàng)始人曹仁賢。

時(shí)勢(shì)造英雄，但熱衷于押注風(fēng)口的另一面是很難實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期主義，這在恩捷股份不斷擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，已出現(xiàn)端倪。

2021年時(shí)，恩捷股份預(yù)計(jì)2025年隔膜產(chǎn)能將達(dá)150億平方米，而同期，全球的隔膜總體產(chǎn)量規(guī)模僅約為76億平方米。

高毛利、高增長(zhǎng)率吸引著投資客涌入。2024年，隔膜行業(yè)因產(chǎn)能集中釋放，陷入價(jià)格戰(zhàn)。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，去年國(guó)內(nèi)7um濕法隔膜的主流報(bào)價(jià)從年初的1.10～1.45元/平方米降至年末的0.75～0.93元/平方米。

2024年，恩捷股份也出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次虧損，其中隔膜業(yè)務(wù)毛利率同比下降32.44%，僅7.39%。而營(yíng)收排名第二的星源材質(zhì)，同業(yè)務(wù)的毛利則為28.79%。

雖然具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但激進(jìn)的擴(kuò)張也在加劇恩捷股份的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，其市值也從昔日千億元高點(diǎn)跌落，截至5月7日，恩捷股份總市值約272.2億元，逼近行業(yè)平均值252億元。

而且，電池材料行業(yè)面臨全新技術(shù)革新。雖然當(dāng)前電池技術(shù)路線仍依賴隔膜作為過(guò)渡方案，但記者與多位業(yè)內(nèi)人士溝通了解到，若全固態(tài)電池實(shí)現(xiàn)突破，隔膜會(huì)被完全取代。

今年也是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的固態(tài)電池概念元年。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)EVTank數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年全球固態(tài)電池出貨量將超10GWh，2030年將超600GWh，2025～2030年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)123%。

如果趕不上固態(tài)電池這趟車，恩捷股份的商業(yè)版圖可能會(huì)完全崩塌，深諳投資的李曉明深知時(shí)機(jī)的重要性。

李曉明曾在與中國(guó)科學(xué)院院士、清華大學(xué)車輛與運(yùn)載學(xué)院教授歐陽(yáng)明高交流時(shí)提到，恩捷股份將持續(xù)加大研發(fā)投入，竭盡全力推動(dòng)全固態(tài)電池材料技術(shù)的創(chuàng)新與應(yīng)用。

不過(guò)，雪球平臺(tái)的部分投資者認(rèn)為，當(dāng)前全固態(tài)電池在市面上所占比重很小，未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間都還是隔膜占大多數(shù)市場(chǎng)。

張金惠也表示，半固態(tài)電池目前算過(guò)渡技術(shù)，后面行業(yè)的目標(biāo)還是會(huì)瞄向全固態(tài)。各家的路線都不太一樣，只能說(shuō)是“投資未來(lái)”。從財(cái)務(wù)角度上看，目前布局相關(guān)材料技術(shù)的企業(yè)，能不能實(shí)現(xiàn)一定盈利，還不是很確定。

經(jīng)驗(yàn)老到的李曉明，這次并沒(méi)有“清倉(cāng)式”轉(zhuǎn)型，恩捷股份依舊在釋放鋰電池隔膜的產(chǎn)能。截至2024年，恩捷股份的鋰電池隔離膜生產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了30.72%。

“大李總（李曉明）是挺有干勁的，很實(shí)在地在做企業(yè)?！痹温毝鹘莨煞莸膯T工告訴記者，李曉明性格比較內(nèi)斂，跟外界想象的“投資客”有明顯不同，他每天都挺拼，尤其對(duì)待高管十分嚴(yán)格，管理風(fēng)格也是“雷厲風(fēng)行”。

李曉明毒辣的眼光成就了一次教科書(shū)式的轉(zhuǎn)型案例，但“隔膜茅”也難逃主動(dòng)“去隔膜”的境地。這次，他能否第三次吃到“螃蟹”或許并不是最重要的，在投資者眼中，恩捷股份需要的是一個(gè)更長(zhǎng)期的故事。