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中信證券研報認為，市場對于公募考核新規(guī)以及回歸基準(zhǔn)行業(yè)配置的討論存在一些誤區(qū)。從海外經(jīng)驗來看，回歸基準(zhǔn)是通過基準(zhǔn)的行業(yè)配比向基金持倉配比演化而不是相反；產(chǎn)品投資策略向客戶盈利導(dǎo)向回歸，在長期視野下，這與追求排名和絕對收益并不矛盾，反而是統(tǒng)一的；跑輸基準(zhǔn)的懲罰機制最終導(dǎo)致的是基金減少博弈性持倉，長期來看最大的影響是活躍頭寸的占比下降。如何去有效地設(shè)定基準(zhǔn)是長期而言實現(xiàn)客戶利益、贏得競爭并避免被被動型產(chǎn)品替代的最關(guān)鍵問題。對于主動權(quán)益型產(chǎn)品而言，滬深300、中證800以及A500作為全市場基金基準(zhǔn)都有較大的局限性，能夠反映新質(zhì)生產(chǎn)力和新經(jīng)濟趨勢的中國資產(chǎn)合理基準(zhǔn)，應(yīng)該是均衡港A配比，港股寬基占總基準(zhǔn)的比例是超越行業(yè)配比首要需要考慮的問題。此外，用前瞻眼光去看，未來如果外資逐步回流，市場生態(tài)也會相較過去3年發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，不能用后視鏡視角靜態(tài)去看行業(yè)配比，好公司和差公司之間的差異會遠遠超過所謂的“好行業(yè)”和“差行業(yè)”。

策略聚焦｜關(guān)于回歸基準(zhǔn)配置的幾個誤區(qū)和幾個事實

文｜裘翔楊家驥高玉森劉春彤連一席

我們認為市場對于公募考核新規(guī)以及回歸基準(zhǔn)行業(yè)配置的討論存在一些誤區(qū)。從海外經(jīng)驗來看，回歸基準(zhǔn)是通過基準(zhǔn)的行業(yè)配比向基金持倉配比演化而不是相反；產(chǎn)品投資策略向客戶盈利導(dǎo)向回歸，在長期視野下，這與追求排名和絕對收益并不矛盾，反而是統(tǒng)一的；跑輸基準(zhǔn)的懲罰機制最終導(dǎo)致的是基金減少博弈性持倉，長期來看最大的影響是活躍頭寸的占比下降。如何去有效地設(shè)定基準(zhǔn)是長期而言實現(xiàn)客戶利益、贏得競爭并避免被被動型產(chǎn)品替代的最關(guān)鍵問題。對于主動權(quán)益型產(chǎn)品而言，滬深300、中證800以及A500作為全市場基金基準(zhǔn)都有較大的局限性，能夠反映新質(zhì)生產(chǎn)力和新經(jīng)濟趨勢的中國資產(chǎn)合理基準(zhǔn)，應(yīng)該是均衡港A配比，港股寬基占總基準(zhǔn)的比例是超越行業(yè)配比首要需要考慮的問題。此外，用前瞻眼光去看，未來如果外資逐步回流，市場生態(tài)也會相較過去3年發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，不能用后視鏡視角靜態(tài)去看行業(yè)配比，好公司和差公司之間的差異會遠遠超過所謂的“好行業(yè)”和“差行業(yè)”。

回歸基準(zhǔn)是通過基準(zhǔn)的行業(yè)配比向基金持倉配比演化，而不是相反

海外共同基金行業(yè)也經(jīng)歷過從整體性偏離基準(zhǔn)的激進持倉策略向基準(zhǔn)回歸的過程。1987~1995年美國共同基金持續(xù)跑輸標(biāo)普500，在這個時期，整個行業(yè)都明顯超配信息技術(shù)和金融板塊，1995年信息技術(shù)板塊最高超配比例達到10.0%，而金融板塊的最高超配出現(xiàn)在1992年，達到12.3%；到了2002年，這兩個行業(yè)的超配比例分別降到0.2%和3.1%。但仔細觀察會發(fā)現(xiàn)，1995年美國共同基金配置信息技術(shù)的比例是19.4%，標(biāo)普500指數(shù)的基準(zhǔn)是9.4%；到了2000年，共同基金對信息技術(shù)的配置比例達到33.3%，而標(biāo)普500指數(shù)里信息技術(shù)占到29.2%；到了2002年，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，共同基金對該板塊的配置比例回到14.8%，而標(biāo)普500指數(shù)中該板塊則回落到14.6%，二者基本趨同。1995年到2002年，信息技術(shù)板塊在標(biāo)普500的行業(yè)配比中提升了5.2個百分點，是基準(zhǔn)朝著共同基金行業(yè)配比靠近而不是相反。金融板塊也有類似的情況。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劇烈變化的階段，要前瞻性的去看待行業(yè)比例，否則被動回歸靜態(tài)基準(zhǔn)即便控制了偏離，長期對客戶也未必有利。

產(chǎn)品向客戶盈利導(dǎo)向回歸，長期視野下與追求排名和絕對收益并不矛盾

根據(jù)公募基金財報，2007年以來從未出現(xiàn)過主動產(chǎn)品3年維度大面積跑輸滬深300指數(shù)10個百分點以上的情況，即使是相對表現(xiàn)最差的2012~2014、2022~2024階段，也有58.2%、55.2%的基金達到滬深300累計收益率-10ppts這個標(biāo)準(zhǔn)。換言之，任意3年維度跑到全市場主動基金的前50%，就能不跑輸滬深300指數(shù)10個百分點，長期以客戶盈利和獲取絕對收益導(dǎo)向的策略并不會受到考核新規(guī)的影響。真正受影響的是為了追求短期排名和流量而凈值劇烈波動的產(chǎn)品。實際上，有相當(dāng)一部分在3年中有1年排名居前的產(chǎn)品，在3年維度跑輸了基準(zhǔn)，例如在2022年至2024年期間，單一年度排名前10%、20%的產(chǎn)品中，分別有22%和33%的產(chǎn)品在2022~2024三年維度跑輸了基準(zhǔn)。因此我們認為，考核新規(guī)本質(zhì)上并未改變資產(chǎn)管理行業(yè)的底層邏輯，即堅持長期客戶利益優(yōu)先。

懲罰機制會導(dǎo)致基金減少博弈性持倉，長期來看活躍頭寸的占比會下降

由于基金產(chǎn)品的盈利表現(xiàn)直接關(guān)聯(lián)基金公司高管的考核，部分基金公司仍可能對短期業(yè)績顯著跑輸基準(zhǔn)的基金經(jīng)理實施更嚴格的內(nèi)部考核和約束。盡管此類機制未必納入監(jiān)管考核新規(guī)，但實際操作中，若產(chǎn)品單年跑輸基準(zhǔn)達一定幅度，基金經(jīng)理可能面臨硬性約束甚至是更換，從而失去后續(xù)彌補業(yè)績的機會。這種約束會迫使基金經(jīng)理強化年度回撤控制與基準(zhǔn)偏離度管理，避免觸發(fā)短期考核紅線。在這種機制作用下，主動公募產(chǎn)品可能會呈現(xiàn)博弈性持倉持續(xù)減少、核心持倉穩(wěn)定性提升的長期趨勢，體現(xiàn)為整體活躍持倉占比下降、換手率趨于降低。以美國為例，根據(jù)CRSP，在上世紀80年代后期持續(xù)跑輸基準(zhǔn)后，共同基金行業(yè)活躍頭寸從40%~50%逐步下滑至2002年附近的30%；換手率也經(jīng)歷了長期下降趨勢，從70%~80%逐步下滑到2021年的30%左右（年雙邊換手率）。

滬深300、中證800以及A500作為基準(zhǔn)都有相對較大的局限性

這種局限性表現(xiàn)在兩個方面，一是個股納入指數(shù)的過程不一定經(jīng)過了充分的多空博弈和市場化定價，二是站在整個中國資產(chǎn)的維度，欠缺港股的配置可能會錯失一些新經(jīng)濟浪潮的投資機遇。首先是指數(shù)本身的有效性問題。A股控股股東IPO之后限售期明顯更長，且解禁后的減持環(huán)節(jié)按不同投資主體的劃分和限制更為嚴格，并設(shè)立了破發(fā)/破凈/分紅不達標(biāo)不準(zhǔn)減持等系列規(guī)則，容易出現(xiàn)公司經(jīng)營質(zhì)量不穩(wěn)的情況下，流通盤反而更少，更容易出現(xiàn)階段性被多頭拔高市值的情況而被納入寬基指數(shù)的情況。其次是覆蓋面問題，純A股市場的寬基在行業(yè)上有一定局限性，以大市值成熟期公司為主，成長性相比于港股恒生科技更弱。單純選擇A股基準(zhǔn)，通過擇股完成業(yè)績基準(zhǔn)考核，也許能獲得一定薪酬獎勵，但長期而言產(chǎn)品本身錯過了新經(jīng)濟資產(chǎn)，在資管行業(yè)可能會欠缺競爭力。

反映新質(zhì)生產(chǎn)力趨勢的中國資產(chǎn)合理基準(zhǔn)，應(yīng)該是均衡的港A配比

港股在互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、智能車、新消費等成長股領(lǐng)域有不少具備全球競爭力的龍頭公司，這些公司只在港股上市，有獨占性。這與港交所相對穩(wěn)定可預(yù)期的上市制度有關(guān)。2022~2024年，盡管港股市場面臨表現(xiàn)不佳、流動性惡化的壓力，每年仍有不低于70家公司在港股上市，非必需消費、醫(yī)療保健、資訊科技行業(yè)的IPO數(shù)量占當(dāng)年港股IPO總數(shù)比例平均為21%、21%和18%，合計超過60%。伴隨A+H上市潮以及吸引科創(chuàng)企業(yè)的18C制度，未來港股很多核心資產(chǎn)是反映中國新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展不可或缺的組成。盤點到目前為止已向港交所遞表的A股上市公司，制造業(yè)占比達60%（恒生指數(shù)成分中制造業(yè)占比為12.4%），這對未來港股資產(chǎn)質(zhì)量又是一次重大的提升。我們在報告《A股市場熱點酷評—中國股票配置中，港股應(yīng)占幾成？》（2025-03-25）中測算，港股的合理配置比例可能要占到40%~50%。從基準(zhǔn)的角度來看，欠缺港股的基準(zhǔn)，長期來看產(chǎn)品在市場中的競爭力也相對較弱。平衡港A比應(yīng)該是考慮基準(zhǔn)合理性時首要的考慮問題，行業(yè)配置比例應(yīng)該是個股選擇的結(jié)果，而不是原因。

如果外資逐步回流，市場生態(tài)也會相較過去3年發(fā)生重大轉(zhuǎn)變

1）過去幾年的資金生態(tài)是外資流出、公募贖回，而國家隊大規(guī)模流入。存量主動權(quán)益類產(chǎn)品自2021Q2以來呈持續(xù)凈贖回態(tài)勢，2023年以來凈贖回趨勢加速，我們測算2023年、2024年存量主動權(quán)益類產(chǎn)品分別凈贖回2488、5845億元；根據(jù)Wind統(tǒng)計，北向資金從2023年下半年開始加速流出，2023年下半年累計凈賣出1396億元。我們測算2024年北向資金凈流出約200億元。而“國家隊”恰恰從23Q4開始大規(guī)模增持ETF，自中央?yún)R金于2023年10月公告買入ETF以來，我們測算，截至2024Q4國家隊已累計凈買入超8000億元。這種資金流結(jié)構(gòu)就容易導(dǎo)致機構(gòu)低配板塊相對收益優(yōu)勢更明顯。

2）未來如果外資回流，好公司和差公司之間的差異會遠遠超過所謂的“好行業(yè)”和“差行業(yè)”。從AH兩地上市公司的H股折價率來看，行業(yè)內(nèi)部的AH折溢價差異甚至?xí)^行業(yè)間的折溢價差異。以AH兩地上市的銀行股為例，城商行的A股平均溢價率達到70%，明顯高于股份制銀行的16%、農(nóng)商行的22%以及國有大行的27%。這些銀行的港股估值差異極大，而A股市盈率基本在6X~7X，并沒有很大差異。同樣的規(guī)律在汽車、交運、醫(yī)藥和電新行業(yè)也能找到案例。這反映出對外資長線資金而言，具備壟斷壁壘、定價權(quán)和穩(wěn)定利潤率的能夠穿越周期的個股才值得估值溢價，周期性強、產(chǎn)品差異化低的個股往往應(yīng)該有折價。而對國內(nèi)的不少資金而言，公司溢價往往來自于行業(yè)景氣的上行，而景氣邊際下行時，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)的龍頭也會面臨估值折價問題。正因為有這種定價差異的存在，當(dāng)未來外資回流的時候，利用好公司和差公司之間的定價的重新分化可能是跑出相對指數(shù)基準(zhǔn)超額的有效策略。

風(fēng)險因素

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；我國政策力度、實施效果或經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點超預(yù)期。