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國金證券發(fā)布研報稱，25年看規(guī)模效應(yīng)帶動費用端下降，26年風(fēng)機制造毛利率彈性有望大幅釋放?？紤]到24年風(fēng)機整體均價回暖幅度有限，預(yù)計25年整機企業(yè)制造端毛利率彈性相對較小，但在2025年行業(yè)裝機30%增速的預(yù)期下，測算頭部整機企業(yè)銷售+管理費用率有望下降1-2pct；隨著24Q4&25FY漲價訂單陸續(xù)進入交付確收階段，堅定看好26年整機企業(yè)制造端毛利率顯著改善。橫向?qū)Ρ蕊L(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)，整機環(huán)節(jié)估值普遍較低，核心原因在于過去整機環(huán)節(jié)盈利占比中絕大部分來源于風(fēng)電場轉(zhuǎn)讓及發(fā)電業(yè)務(wù)，隨著制造業(yè)務(wù)的盈利彈性釋放，看好整機環(huán)節(jié)在業(yè)績提升的同時實現(xiàn)估值的修復(fù)。

國金電新姚遙丨風(fēng)電整機專題：內(nèi)卷多年終得反轉(zhuǎn)，量價齊升迎接雙擊

市場對風(fēng)電行業(yè)25年強勢量價表現(xiàn)持續(xù)性的擔(dān)憂，造成整機公司股價遠未充分反映其潛在盈利改善彈性。24Q4以來，國內(nèi)陸風(fēng)機組中標價格持續(xù)回暖，我們統(tǒng)計今年1-7月陸風(fēng)機組中標均價為1552元/kW，較24年全年提升9%，但相關(guān)企業(yè)股價卻并未充分反映這一強勢價格表現(xiàn)能夠為企業(yè)盈利帶來的巨大彈性潛力，我們認為主要由于市場對明年需求不確定性以及本輪價格上漲持續(xù)性的擔(dān)憂，這也是當(dāng)前市場對風(fēng)電板塊尤其是整機環(huán)節(jié)所存在的巨大預(yù)期差。

需求端預(yù)期差：多項前瞻指標正逐步驗證26年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望實現(xiàn)同比正增長。市場認為25年風(fēng)電需求旺盛主因十四五末年搶裝，并由此判斷26年陸風(fēng)需求存在較大的下行風(fēng)險，但我們認為：在全面市場化交易的背景下，風(fēng)電出力曲線優(yōu)勢和非技術(shù)成本壓縮空間將令其維持較高收益率的能力顯著強于光伏，從而令十五五期間國內(nèi)新能源電源的投資重心向風(fēng)電傾斜。結(jié)合近期多維度數(shù)據(jù)驗證，我們認為作為十五五開局年的26年國內(nèi)陸風(fēng)需求仍有望保持增長：1）作為比風(fēng)機招標更前置的指標，1-7月風(fēng)電核準規(guī)模達106GW，同比+37%顯著指引26年需求樂觀；2）大唐近期啟動規(guī)模高達10GW的25-26年度陸風(fēng)機組框采，同比+67%；3）24年風(fēng)機招標高達164GW、25年1-7月僅央國企招標約60GW，即使25H2招標量因市場化交易政策過渡期而階段性維持低位，仍足以支撐26年裝機保持增長。

價格端預(yù)期差：整機企業(yè)與業(yè)主“雙向奔赴”，看好本輪風(fēng)機價格上漲持續(xù)性。市場認為本輪風(fēng)機價格回暖主要因為今年需求好、風(fēng)機企業(yè)訂單飽滿，但我們認為：除了需求高景氣的因素外，風(fēng)機漲價更是整機制造商和運營商業(yè)主的“雙向奔赴”。1）整機企業(yè)端：持續(xù)多年的風(fēng)機大型化賽跑和價格戰(zhàn)后，風(fēng)機企業(yè)制造業(yè)務(wù)盈利普遍承壓，自律挺價意愿強烈，24年10月簽署《自律公約》后投標價格回暖趨勢顯著；2）業(yè)主端：風(fēng)機過快的大型化和低價競爭，導(dǎo)致運維成本和風(fēng)機故障/事故率提升，業(yè)主有動力、也實際愿意為高可靠性產(chǎn)品支付溢價，部分央企已帶頭修訂招標規(guī)則中價格分的評判標準，在發(fā)改委提出“深入推進招標投標制度改革”的背景下，招標機制的優(yōu)化有望擴散，并支撐風(fēng)機價格持續(xù)回暖。3）在6-7月風(fēng)機招標規(guī)模因136號文后下游階段性觀望情緒而同環(huán)比下降后，7月中標價格仍然環(huán)比持穩(wěn)，初步驗證需求端高景氣并非本輪風(fēng)機價格上漲的唯一因素。

盈利彈性釋放節(jié)奏：25年看規(guī)模效應(yīng)帶動費用端下降，26年風(fēng)機制造毛利率彈性有望大幅釋放?？紤]到24年風(fēng)機整體均價回暖幅度有限，我們預(yù)計25年整機企業(yè)制造端毛利率彈性相對較小，但在2025年行業(yè)裝機30%增速的預(yù)期下，測算頭部整機企業(yè)銷售+管理費用率有望下降1-2pct；隨著24Q4&25FY漲價訂單陸續(xù)進入交付確收階段，我們堅定看好26年整機企業(yè)制造端毛利率顯著改善。

出口+海風(fēng)構(gòu)筑中長期成長性，高盈利訂單占比有望提升。我們認為，雖然后續(xù)國內(nèi)陸風(fēng)裝機增速或逐步放緩，但海外市場及國內(nèi)海風(fēng)仍將支撐整機公司中長期的成長性。1）海外：國內(nèi)整機企業(yè)技術(shù)、成本已逐漸實現(xiàn)領(lǐng)先，并且在訂單層面已實現(xiàn)放量（24年新增海外訂單約28GW），考慮到海外交付周期一般2-3年，預(yù)計26-27年交付有望放量；出海下一站看好國內(nèi)頭部企業(yè)進軍歐洲海風(fēng)市場，明陽智能已獲取近4GW訂單，2）海風(fēng)：年內(nèi)中央多次強調(diào)海洋經(jīng)濟，重點省份深遠海示范項目推進加速，當(dāng)前國內(nèi)海風(fēng)項目已核準未開工項目達35GW，新一輪海風(fēng)競配持續(xù)落地，看好十五五周期海風(fēng)裝機需求持續(xù)向上，年新增裝機中樞有望從十四五期間的不到10GW提升至20-25GW。

風(fēng)險提示

價格競爭加劇、原材料價格上漲。

（文章來源：每日經(jīng)濟新聞）

來源：東方財富網(wǎng)