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投資要點

出口回落初期和經濟弱修復下A股表現偏弱，主要受基本面、政策和外部事件、流動性等因素影響。（1）2005年以來出口回落初期和經濟弱修復的區(qū)間共有8段，期間上證綜指僅有2次上漲，但結束當月上證綜指有5次上漲。（2）出口回落初期和經濟弱修復下A股走勢主要受基本面、政策和外部事件、流動性等因素影響。一是經濟基本面是決定A股走勢的核心因素，如2007/2-2007/5、2018/12-2019/4期間制造業(yè)PMI和固定資產投資增速回升，上證上漲。二是政策和外部事件也對A股走勢有重要影響：若政策收緊或外部負面沖擊則A股偏弱，如2011年歐債危機、2013年“錢荒”、2014年IPO重啟、2018年中美貿易摩擦等；反之，則A股表現可能偏強，如2008年9月印花稅單邊征收且匯金增持、2008年11月“四萬億”出臺、2019年1月科創(chuàng)板設立、2019年3月MSCI擴容等。三是流動性松緊也是主要影響因素：首先，若美元指數偏弱、人民幣升值則A股表現可能偏強，如2007/2-2007/5、2021年5月；其次，貨幣政策寬松也可能使A股表現偏強。

當前來看，經濟弱修復、情緒中性、流動性寬松下A股短期可能延續(xù)震蕩趨勢。（1）經濟和盈利延續(xù)弱修復趨勢。一是短期經濟仍是弱修復：首先，5月經濟數據上，出口增速回落、消費增速繼續(xù)回升、制造業(yè)和基建投資增速維持高位、地產投資增速仍偏弱；其次，高頻數據上，地產周銷售繼續(xù)偏弱。二是盈利可能繼續(xù)回升，但可能筑頂：首先，工業(yè)企業(yè)利潤增速處于筑頂期；其次，全A中報盈利增速有望繼續(xù)維持正增長趨勢。（2）短期政策依然偏積極，但地緣風險壓制風險偏好。一是市場情緒指標處于中性水平。二是國內政策依然偏積極。三是伊以沖突持續(xù)，對全球市場風險偏好有壓制。（3）短期流動性維持寬松。一是宏觀流動性維持寬松：首先，美元繼續(xù)維持低位震蕩，海外對國內寬松的掣肘較小；其次，季末等因素可能使得央行短期加大資金投放力度。二是股市資金可能維持流入趨勢：首先，歷史經驗上，出口增速回落初期和經濟弱修復期間外資、融資等股市資金大概率流入；其次，后續(xù)來看，美元偏弱、人民幣升值下外資等資金有望繼續(xù)流入A股。

行業(yè)配置：短期繼續(xù)均衡配置，聚焦估值性價比。（1）短期繼續(xù)均衡配置。一是復盤歷史，出口回落初期和經濟弱修復期間，高景氣和低估值藍籌行業(yè)表現相對占優(yōu)。二是比照復盤經驗，當前來看，科技、有色金屬、大金融等行業(yè)短期可能相對占優(yōu)：首先，當前高景氣的行業(yè)主要集中在人工智能和機器人相關的TMT、機械等科技行業(yè)以及有色金屬、化工等漲價相關行業(yè)；其次，低估值藍籌主要指向銀行、建筑、交運、電力等。（2）當前成長中的傳媒、汽車、電力設備，價值中的非銀、家電、交運等行業(yè)從情緒和估值來看性價比較高。一是成長風格上，傳媒、汽車、醫(yī)藥生物、電力設備目前成交額占比分位數較低；通信、電子、電力設備、汽車換手率歷史分位數較低。二是價值風格上，非銀金融、家電、交通運輸、有色金屬目前PE估值歷史分位數較低。（3）短期建議繼續(xù)均衡配置：一是估值性價比較高的電新、交運、有色金屬、大金融等行業(yè)；二是政策和產業(yè)趨勢向上的傳媒（AI應用、游戲）、通信（算力）、機器人、電子（半導體）、計算機（國產軟件）等。

風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。

正文內容

一、周度聚焦：經濟弱修復、流動性寬松下A股表現如何？

（一）出口回落初期A股主要受基本面、政策和外部事件等影響

出口回落初期和經濟弱修復下A股表現偏弱，主要受基本面、政策和外部事件、流動性等因素影響。（1）2005年以來出口回落初期和經濟弱修復的區(qū)間共有8段，期間市場表現多偏弱。一是復盤2005年以來出口回落初期，且經濟基本面弱修復（制造業(yè)PMI、地產銷售和投資增速也在回落或處于低位）的區(qū)間共有8段，分別是2007/2-2007/5、2008/9-2009/2、2011/5-2012/2、2013/3-2013/6、2013/12-2014/4、2018/2-2018/5、2018/12-2019/4、2021/2-2021/5。二是期間內市場表現偏弱，上證綜指僅有2次上漲，但結束當月（出口回落初期已過或有所企穩(wěn)）上證綜指有5次上漲。（2）出口回落初期和經濟弱修復下A股走勢主要受基本面、政策和外部事件、流動性等因素影響。一是經濟基本面是決定A股走勢的核心因素，如2007/2-2007/5期間雖然出口走弱，但制造業(yè)PMI、地產銷售和投資增速均有所回升，基本面并不完全偏弱下上證大漲37.9個百分點，2018/12-2019/4期間制造業(yè)PMI上升至榮枯線上，同時投資增速也有所回升，上證綜指出現上漲。二是政策和外部事件也對A股走勢有重要影響：首先，政策收緊或外部事件負面對市場有沖擊，如2011年歐債危機爆發(fā)疊加8月美國信用評級下調，2013年6月“錢荒”，2014年1月IPO重啟，2018年3月中美貿易摩擦開啟后美股大跌（2/1-5/1期間道指大跌近8個百分點）；反之，則A股表現可能偏強，如2008年9月印花稅單邊征收且匯金增持，11月“四萬億”出臺后市場底形成，2019年1月證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，而后3月MSCI擴容A股，均對行情有一定支撐。三是流動性松緊也是主要影響因素：首先，若美元指數偏弱、人民幣升值則A股表現可能偏強，如2007年2至5月和2021年5月美元指數持續(xù)下跌，人民幣匯率升值；其次，貨幣政策寬松也可能使得A股表現偏強，如2008年央行多次降準降息、2012年2月和2019年1月央行降準。

（二）A股短期可能延續(xù)震蕩趨勢

當前來看，經濟弱修復、政策積極、流動性寬松下A股短期可能延續(xù)震蕩趨勢。具體來看：

經濟和盈利延續(xù)弱修復趨勢。（1）短期經濟仍是弱修復。一是5月經濟數據仍有韌性：首先出口受關稅政策影響有所回落，5月單月出口金額同比錄得4.8%（前值為8.1%），增速有一定下滑的主要原因仍是關稅暫緩落實在5月中旬，而運力和訂單修復需要時間，“搶出口”效應并未在5月得到明顯體現，但國別上對歐盟、非洲、東盟等地出口增速繼續(xù)維持高位，結構上仍有韌性；其次政策和旺季帶動消費增速繼續(xù)回升，5月社零當月同比錄得6.4%（前值為5.1%），主要受“618”線上大促、“兩新”政策補貼等提振，其中汽車、家用電器和音像器材、通訊器材類商品零售額增速有明顯改善，5月同比增速分別錄得1.1%、53.0%、33.0%，后續(xù)財政補貼持續(xù)發(fā)力、暑期消費旺季等因素托底內需修復，消費增速有望維持一定高位；最后，5月固定資產投資完成額累計同比增速錄得3.7%（前值為4.0%），仍受地產端拖累較為明顯，其中房地產開發(fā)投資增速錄得-10.7%，制造業(yè)和基建投資增速分別錄得8.5%和10.4%，均較上月有所下滑，財政政策的發(fā)力對制造業(yè)和基建投資增速有較強支撐，消費品制造業(yè)投資增長13.2%，航空、航天器及設備制造業(yè)投資增長24.2%，計算機及辦公設備制造業(yè)投資增長21.7%，而基建方面，水上運輸業(yè)投資增長27.2%，水利管理業(yè)投資增長26.6%，后續(xù)財政政策發(fā)力帶動制造業(yè)轉型升級、基建項目加速落實下投資增速有望維持一定韌性。二是高頻數據上，一二三線地產周銷售繼續(xù)偏弱，最新同比增速分別為6.9%、-5.9%、-0.2%，相較5月初數據出現明顯下滑，地產端需求整體仍較為低迷。（2）盈利可能繼續(xù)回升，但可能筑頂。一是工業(yè)企業(yè)利潤增速處于筑頂期，4月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比錄得1.4%，但從領先指標PPI及其當月轉好子行業(yè)占比來看略有下滑，或指向工業(yè)企業(yè)盈利短期筑頂。二是全A中報盈利增速有望繼續(xù)維持正增長趨勢：首先，我們在半年度策略《行穩(wěn)致遠—A股下半年策略展望》中通過自上而下模型進行預測，全A中報盈利增速有望繼續(xù)維持正增長趨勢；其次，通過細分行業(yè)的工業(yè)企業(yè)盈利增速變化趨勢來看，通用和專用設備制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)當前盈利增速處于高位或回升趨勢中，制造業(yè)盈利預期向好下有望進一步帶動全A盈利增速的結構性改善。

短期政策依然偏積極，但地緣風險壓制風險偏好。（1）市場情緒指標處于中性水平。一是當前MA200日均線以上個股占比約為61%，相較前期80%-90%的高點明顯回落。二是估值來看，當前上證PE分位數（2005年起）在53%左右，處于中性位置，此外創(chuàng)業(yè)板指估值分位數處在10.1%左右的低位，估值位置較低。（2）國內政策依然偏積極。一是陸家嘴論壇上，央行出臺8項政策措施、證監(jiān)會出臺“1+6”政策：央行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上宣布，將在上海實施八項政策舉措，包括設立銀行間市場交易報告庫、設立數字人民幣國際運營中心、設立個人征信機構等，推動上海國際金融中心建設進程；此外證監(jiān)會主席吳清指出，加快落實2025年資本市場對外開放一攬子重點舉措，深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革，“新國九條”相關政策仍在加速落實。二是之前出臺的保增長政策繼續(xù)加速落地和執(zhí)行，消費品以舊換新繼續(xù)加力擴圍，補貼資金使用進度符合預期，后續(xù)還將有1380億元中央資金在三、四季度分批有序下達，財政政策發(fā)力下托底內需修復。（3）伊以沖突持續(xù)，對全球市場風險偏好有壓制。近期伊以沖突升級，伊朗宣布對以色列發(fā)起“真實承諾-3”行動的第十二輪打擊，并向以色列發(fā)射“泥石”彈道導彈。據以色列國防軍最新數據，自周五沖突開始以來，伊朗已向以色列發(fā)射了超過400枚彈道導彈和約1000架無人機，在這些彈道導彈中，有超過20枚擊中了以色列的多個城市區(qū)域，造成了人員傷亡和嚴重的破壞。在以色列，已有24人死亡，647人受傷，地緣沖突不斷升級下對全球市場風險偏好形成沖擊。

短期流動性維持寬松。（1）宏觀流動性維持寬松。一是海外方面：首先，美聯儲6月如市場預期的繼續(xù)不降息，但從點陣圖來看美聯儲內部分歧逐漸加重，有7位美聯儲官員支持年內“不降息”，支持“降息兩次”的官員數量則從3月的9位減少至了8位，另外各有兩位官員支持“降息一次”和“降息三次”，地緣風險、通脹和就業(yè)的不確定性使得美聯儲降息預期反復，但從經濟數據來看，5月美國零售銷售同比增速下滑至3.3%（前值為5.0%），消費和就業(yè)數據均出現一定疲軟跡象下降息周期大概率未完，節(jié)奏上可能放緩；其次，當前美元繼續(xù)維持低位震蕩，海外對國內寬松的掣肘較小。二是國內方面，6月以來央行公開市場操作以回收流動性為主，季末國內資金面可能季節(jié)性緊張，同時政府債發(fā)行等因素可能使得央行短期加大資金投放力度，后續(xù)央行有望進一步寬松貨幣政策釋放流動性。（2）股市資金可能維持流入趨勢。一是歷史經驗上，出口增速回落初期和經濟弱修復期間外資、融資等股市資金大概率流入，外資3次中均凈流入，融資6次中凈流入4次，外資、融資、新發(fā)基金流入均值分別為1009.9億元、298.6億元、1444.1億份。二是后續(xù)來看，陸股通凈流入規(guī)模與人民幣匯率有一定相關性，因此美元偏弱、人民幣升值下外資等資金有望繼續(xù)流入A股。

二、短期繼續(xù)均衡配置，聚焦估值性價比

（一）短期繼續(xù)均衡配置

短期繼續(xù)均衡配置，聚焦估值性價比。（1）短期繼續(xù)均衡配置。一是復盤歷史，出口回落初期和經濟弱修復期間，高景氣和低估值藍籌行業(yè)表現相對占優(yōu)：首先，高景氣的行業(yè)表現相對占優(yōu)，如2007/2-2007/4的紡織服裝（搶出口帶動業(yè)績增長）、2008/9-2009/1的電力設備（風電新增裝機量增長趨勢確定）、2013/3-2013/5的傳媒、2013/12-2014/3的輕工制造（并購整合行業(yè)集中度提升）、2018/2-2018/4的計算機（工業(yè)互聯網發(fā)展）、2018/12-2019/3的農林牧漁（豬周期產能加速去化）；其次，低估值藍籌行業(yè)表現也相對偏強，如2011/5-2012/1的食品飲料和銀行、2021/2-2021/4的鋼鐵和煤炭等。二是比照復盤經驗，當前來看，科技、有色金屬、大金融等行業(yè)短期可能相對占優(yōu)：首先，當前高景氣的行業(yè)主要集中在人工智能和機器人相關的TMT、機械等科技行業(yè)以及有色金屬、化工等漲價相關的行業(yè)；其次，低估值藍籌主要指向銀行、建筑、交運、電力等行業(yè)。

（二）從情緒和估值角度篩選成長和價值行業(yè)

成長風格行業(yè)方面，主要從情緒的角度篩選：成交額占比上，傳媒、汽車、醫(yī)藥生物、電力設備目前成交額占比分位數相對較低，分別為66.0%、66.4%、76.6%、77.9%；換手率上，通信、電子、電力設備、汽車換手率歷史分位數相對較低，分別為46.9%、62.1%、62.6%、63.2%。

價值風格行業(yè)方面，主要從估值的角度篩選：非銀行金融、家電、交通運輸、有色金屬目前PE估值歷史分位數相對較低，分別為3.2%、12.6%、21.1%、21.2%。

（三）短期建議均衡配置科技成長和低估值藍籌

短期建議逢低配置估值性價比較高的電新、交運、有色金屬、大金融等行業(yè)。（1）電新：一是中國汽車工業(yè)協會數據顯示，5月新能源汽車表現尤為突出，單月銷量達130.7萬輛，同比增長36.9%，占整體市場的48.7%，1-5月新能源汽車累計銷量560.8萬輛，同比增長44%，行業(yè)電動化趨勢持續(xù)加速；二是4月風電行業(yè)發(fā)電新增設備容量累計同比增速顯著提升至18.5%，環(huán)比增長36.6%。（2）交運：交通運輸部將于6月30日至7月2日在天津合并舉辦全球可持續(xù)交通高峰論壇高官會議暨上海合作組織成員國交通部長第十二次會議，會議就推動區(qū)域互聯互通，促進全球物流供應鏈穩(wěn)定暢通進行討論。（3）有色金屬：國家統計局數據顯示，2025年5月份有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值同比增長8.1%；5月十種有色金屬產量為683萬噸，同比增長2.9%，其中電解鋁5月份產量為383萬噸，同比增長5.0%。（4）大金融：2025年陸家嘴論壇開幕式上，中國人民銀行行長潘功勝宣布八項重磅金融開放舉措，包括設立設立銀行間市場交易報告庫等。

短期建議繼續(xù)逢低配置政策和產業(yè)趨勢向上的傳媒（AI應用、游戲）、通信（算力）、機器人、電子（半導體）、計算機（國產軟件）等。（1）傳媒：騰訊云推動我國動畫電影從“工業(yè)化”邁向“智能化”，業(yè)內首部“全云制作”的動畫電影《時間之子》票房突破1億，AI技術在游戲和影視等產業(yè)的應用正快速落地。（2）通信：一是通訊器材類零售額回升，5月通訊器材類零售額達871億元，同比增長33%；二是截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超過16.4萬億，較去年5月剛發(fā)布時增長137倍。（3）機器人：國內首個人形機器人全產業(yè)鏈專業(yè)展于6月20日在杭州召開，特斯拉、宇樹將參展，將集中展示仿生驅動、具身智能、腦機接口等先進技術與機器人上下游產業(yè)鏈等。（4）電子：2025世界半導體大會于6月20-22日在南京召開，聚焦于行業(yè)發(fā)展新動態(tài)，新趨勢，新產品，新技術，以搭建國際性合作交流平臺，促進半導體產業(yè)快速發(fā)展為宗旨。（5）計算機：一是5月計算機硬件端產量同比增速回升，其中微型電子計算機產量同比增加8.1%，集成電路產量同比增加11.5%；二是華為開發(fā)者大會（HDC2025）于6月20日—22日舉行，多家參展企業(yè)將集中展示它們在鴻蒙以及AI等方面的最新創(chuàng)新成果；三是阿里巴巴通義千問團隊正式推出并開源Qwen3全系列32款MLX量化模型，MLX是由蘋果機器學習研究團隊開發(fā)的，專為蘋果芯片設計的一種機器學習框架，可高效地訓練和部署AI大模型。

三、風險提示

1.歷史經驗未來不一定適用：文中相關復盤具有歷史局限性，不同時期的市場條件、行業(yè)趨勢和全球經濟環(huán)境的變化會對投資產生不同的影響，過去的表現僅供參考。

2.政策超預期變化：經濟政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國際關系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

3.經濟修復不及預期：受外部干擾、貿易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經濟修復進程可能有所波動，從而影響當下分析框架下的投資決策。

（文章來源：華金證券）

來源：東方財富網