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東吳證券研報稱，從行業(yè)來看，各板塊無論是否突破前高，都出現(xiàn)了明顯的成交額收縮，說明行業(yè)上行的動力有待加強，短期市場進入蓄勢期。本輪行情的結(jié)構(gòu)性特征較為明顯，因此，近期市場變化的方向也更傾向于結(jié)構(gòu)性輪動調(diào)整。

【宏觀*蘆哲】市場進入快速輪動末期，行業(yè)風格向穩(wěn)定板塊切換

觀點

風格：小盤成交占比上行，行業(yè)輪動再加速

5月中旬以來，市場進入震蕩調(diào)整區(qū)間，以小盤股為代表的概念風格輪動速度達到頂峰，小盤成交占比接近歷史高位，波動持續(xù)放大。近期一二級估值極化系數(shù)維持在穩(wěn)定狀態(tài)而市場指數(shù)呈現(xiàn)震蕩，說明行業(yè)在當前并未呈現(xiàn)估值擴散，但呈現(xiàn)持續(xù)輪動的態(tài)勢。4月8日以來的領(lǐng)漲行業(yè)重復(fù)度在下行通道中，近期輪動速度與3月末較為相似。

邏輯演繹：風險事件的定價告一段落

我們在3月末的報告《權(quán)益市場風格如何切換？》中曾提示過，科技板塊交易擁擠度連續(xù)達到歷史極值的情況下，短期內(nèi)市場交易情緒較為脆弱，負面事件容易成為估值壓力釋放的導(dǎo)火索。4月初海外基本面變化及加關(guān)稅預(yù)期再起，海外市場可能出現(xiàn)連續(xù)大幅調(diào)整，情緒傳導(dǎo)影響港股、A股市場風險偏好。4月的關(guān)稅事件引發(fā)了市場負面情緒的極致釋放，同時也為市場提供了交易機會，自4月7日中美報復(fù)性互征關(guān)稅以來，全球權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)幾乎完整演繹了“關(guān)稅灰犀牛”的沖擊和逆轉(zhuǎn)交易。5月28日美國國際貿(mào)易法院阻止關(guān)稅政策生效并裁定特朗普越權(quán)標志著短期內(nèi)由關(guān)稅引起的利好預(yù)期幾乎釋放完畢，市場對于關(guān)稅的定價可能已經(jīng)進入“免疫模式”，資產(chǎn)價格修復(fù)至關(guān)稅沖擊前，重演4月初未及時完成的資產(chǎn)交易邏輯。

國內(nèi)外基本面變化的關(guān)注點

國內(nèi)來看，在3月超預(yù)期增長后，4月各項經(jīng)濟指標增速均有小幅下行。4月經(jīng)濟分成兩面，一面表現(xiàn)出強烈的出口驅(qū)動和政策驅(qū)動特點，轉(zhuǎn)口貿(mào)易和“兩重兩新”是最大的兩個亮點，但在此之外的另一面，房地產(chǎn)和沒有補貼的消費品類等更偏內(nèi)生的需求，表現(xiàn)相對較差。短期來看，5-7月美國搶進口預(yù)計仍然將支撐我國出口韌性、兩新支撐設(shè)備投資和消費，盡管房地產(chǎn)可能延續(xù)小幅走弱趨勢，但經(jīng)濟景氣度不會下行太多。關(guān)稅可能仍然是未來最大的擾動因素，國內(nèi)兩新對設(shè)備投資和耐用品需求的透支效應(yīng)，可能也將在下半年逐步顯現(xiàn)。整體來看，對于國內(nèi)基本面的評價與4月初市場擔心的問題基本保持一致，即內(nèi)需的抓手可能仍然不足以支撐外需的下行，但下行幅度仍然在可控范圍內(nèi)，導(dǎo)致市場對于未來政策力度的預(yù)期和基本面改善的預(yù)期都趨向保守，難以在短期內(nèi)看到根本性的變化。宏觀層面上國內(nèi)短期可能暫時難以見到新的變化來引導(dǎo)市場預(yù)期，因而更趨向于跟隨海外變化和資金流動來進行交易。

海外來看，近期的關(guān)注點一方面集中在特朗普的關(guān)稅政策能否繼續(xù)實施上，特朗普政府為了盡快推動在7月90天限期前與全球各國政府達成關(guān)稅協(xié)議可能會繼續(xù)向歐洲、亞洲等主要貿(mào)易國家施壓，一定程度上會在目前的最樂觀情景交易完畢后邊際效用遞減，向市場傳遞的新信息交易方向可能會逆轉(zhuǎn)，帶來全球資產(chǎn)的不確定性加強，可能會向A股傳導(dǎo)。另一方面，近期美債、日債的利率持續(xù)上行已經(jīng)引起了美國“股債匯”三殺的局面，盡管本輪A股上漲更多由于自身產(chǎn)業(yè)變化，與美債的關(guān)聯(lián)度較之前明顯減弱，美債存量滾動的期限結(jié)構(gòu)大概率也不會在短期內(nèi)發(fā)生大規(guī)模違約風險，但若風險進一步升級引發(fā)全球流動性危機重演，A股仍然將小幅承壓。因此，海外基本面因素和資產(chǎn)價格傳導(dǎo)因素的影響偏向負面，但影響的力度可能小于之前。

資金流向的指引

成交額成為市場短期交易的重要指引因素，換手率和成交額均值的持續(xù)下行反映出資金面的分歧，即使市場指數(shù)出現(xiàn)了突破式上漲，但上漲的當日未見明顯的成交額突破。從行業(yè)來看，各板塊無論是否突破前高，都出現(xiàn)了明顯的成交額收縮，說明行業(yè)上行的動力有待加強，短期市場進入蓄勢期。本輪行情的結(jié)構(gòu)性特征較為明顯，因此，近期市場變化的方向也更傾向于結(jié)構(gòu)性輪動調(diào)整。目前，市場大盤相對小盤表現(xiàn)有所提升，也說明場內(nèi)資金風格在逐步發(fā)生變化，近期市場風格可能由結(jié)構(gòu)性上漲進入再均衡的階段。輪動變化的節(jié)奏來看，當前資金形態(tài)和風格節(jié)奏與2024年末以及2025年3月末的風格輪動或有類似。初期均以TMT板塊表現(xiàn)為主，隨后在量能逐步收窄的過程中，向上游資源、金融輪換，隨后短期向消費、制造板塊和TMT等相對強勢的板塊略反彈，最后輪動回資源和金融板塊。參考2024年末的市場變化，當前宏觀經(jīng)濟基本面相對2024年末和2025年3月末并未發(fā)生根本性改變，盡管關(guān)稅有擾動，但市場已在價格修復(fù)中有所反應(yīng)，因此，后續(xù)的行業(yè)輪動變化的節(jié)奏可能延續(xù)前期的資金端行為主導(dǎo)，經(jīng)歷過小盤的提升后，隨著小盤輪動到極值，逐步向大盤價值、穩(wěn)定板塊切換。當前高股息等本輪未明顯上漲、相對估值處于低位、賠率較高的板塊有望成為下一輪上行的驅(qū)動力，為后續(xù)市場的全面上行積蓄能量。

風險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善節(jié)奏不及預(yù)期，海外關(guān)稅政策超預(yù)期變化，地緣政治風險。

（文章來源：每日經(jīng)濟新聞）

來源：東方財富網(wǎng)