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華泰證券研報(bào)表示，年初以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)向上，但券商指數(shù)修復(fù)不及大盤(pán)，大券商估值仍處于歷史中低位。當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)收益率穩(wěn)定向上，股票成交額、兩融持續(xù)突破，券商經(jīng)營(yíng)進(jìn)入強(qiáng)修復(fù)新階段，看好券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、估值修復(fù)的持續(xù)性。從機(jī)構(gòu)持倉(cāng)看，2025年2季度末主動(dòng)偏股基金持有券商股的倉(cāng)位為0.64%，仍處于2018年以來(lái)低位，且相對(duì)滬深300自由流通市值權(quán)重明顯低配。個(gè)股關(guān)注：1.財(cái)富管理、國(guó)際業(yè)務(wù)領(lǐng)先的頭部券商；2.估值較低的中型券商。

華泰|大型券商綜述：上半年業(yè)績(jī)強(qiáng)增長(zhǎng)，價(jià)值修復(fù)中

25H1大券商歸母凈利潤(rùn)合計(jì)同比+64%

上市券商/大型券商25H1歸母凈利潤(rùn)同比+65%/+64%。大券商中報(bào)關(guān)注三大主線(xiàn)，1）擴(kuò)表：Q2資產(chǎn)擴(kuò)張延續(xù)，驅(qū)動(dòng)力從金融投資轉(zhuǎn)為客戶(hù)資金。2）業(yè)務(wù)強(qiáng)修復(fù)：投資、經(jīng)紀(jì)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，股債普遍加倉(cāng)，OCI貢獻(xiàn)度提升；投行低位復(fù)蘇。3）國(guó)際化：擴(kuò)張?zhí)崴?，子公司凈利?rùn)提升。年初以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)向上，但券商指數(shù)修復(fù)不及大盤(pán)（YTD券商12.45%VS上證15.63%），大券商估值仍處于歷史中低位，當(dāng)前PBLF均值1.61x，處于2014年以來(lái)44%分位。展望全年，資本市場(chǎng)迎來(lái)穩(wěn)步向上新周期，券商面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)容量不同以往，業(yè)績(jī)持續(xù)性增強(qiáng)，我們看好券商板塊估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

核心觀點(diǎn)

投資驅(qū)動(dòng)高增，股債普遍加倉(cāng)

25H1AH股核心寬基均實(shí)現(xiàn)上漲，債券市場(chǎng)震蕩上行。大券商投資類(lèi)收入合計(jì)同比+53%，是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素。且加大股債投資敞口，測(cè)算固收投資規(guī)模合計(jì)較年初+11%、權(quán)益較年初+9%，其中OCI規(guī)模普遍增配，大券商合計(jì)持有規(guī)模4185億元，較年初增長(zhǎng)18%，持有期間的投資收益在總投資收入的貢獻(xiàn)度提升，未來(lái)投資收益的穩(wěn)定性增強(qiáng)。衍生品總量提升、權(quán)益類(lèi)下滑，25H1末大券商衍生品名義本金合計(jì)較年初+14%，其中權(quán)益類(lèi)衍生品名義本金合計(jì)較年初-7%。一級(jí)市場(chǎng)伴隨二級(jí)市場(chǎng)景氣度提升而回暖，私募股權(quán)和另類(lèi)投資業(yè)績(jī)同比修復(fù)，為整體凈利潤(rùn)表現(xiàn)帶來(lái)正向貢獻(xiàn)。

零售加速入市，經(jīng)紀(jì)同比增長(zhǎng)

年初以來(lái)零售客戶(hù)新開(kāi)戶(hù)熱情較高，增量資金持續(xù)入場(chǎng)，期末大券商客戶(hù)資金存款較年初實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，合計(jì)較年初+19%。市場(chǎng)交易放量，上半年A股日均成交額同比+62%。大券商經(jīng)紀(jì)凈收入合計(jì)同比+46%，其中國(guó)信、中金漲幅靠前，同比增長(zhǎng)超50%。細(xì)分來(lái)看，代理買(mǎi)賣(mài)凈收入合計(jì)同比增長(zhǎng)63%，與市場(chǎng)成交額同比數(shù)據(jù)基本相近；代銷(xiāo)凈收入合計(jì)同比增長(zhǎng)33%，預(yù)計(jì)受產(chǎn)品銷(xiāo)售費(fèi)率下降和低費(fèi)率的指數(shù)基金產(chǎn)品代銷(xiāo)規(guī)模占比提升等多重因素影響。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，期貨子公司營(yíng)收同比大幅下降，且凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例較小。

投行資管修復(fù)，國(guó)際化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)提升

大型券商投行凈收入合計(jì)同比增長(zhǎng)21%，其中股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模（剔除大行再融資數(shù)據(jù)）同比增長(zhǎng)49%、債券承銷(xiāo)規(guī)模同比增長(zhǎng)20%。合計(jì)資管凈收入同比+2%，小幅增長(zhǎng)，控股/參股基金公司AUM普遍提升。兩融、股票質(zhì)押規(guī)模較年初提升，利息凈收入同比增長(zhǎng)，主要系低利率環(huán)境下利息支出同比降幅更大。大券商大部分實(shí)現(xiàn)香港子公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著改善，國(guó)際化發(fā)展提速。

看好市場(chǎng)+業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)性增強(qiáng)下的券商估值修復(fù)機(jī)會(huì)

當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)收益率穩(wěn)定向上，證監(jiān)會(huì)表態(tài)“持續(xù)鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”，我們看好券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、估值修復(fù)的持續(xù)性。25Q2末主動(dòng)偏股基金持有券商股的倉(cāng)位為0.64%，仍處于2018年以來(lái)低位，且相對(duì)滬深300自由流通市值權(quán)重明顯低配。截至9月1日A股券商指數(shù)PBLF為1.65x，處于2014年以來(lái)的44%分位；H股中資券商指數(shù)PBLF為0.91x，處于2016年以來(lái)的71%分位。個(gè)股關(guān)注：1）財(cái)富管理/國(guó)際業(yè)務(wù)領(lǐng)先的頭部券商；2）估值較低的中型券商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：人民財(cái)訊）

來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)