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摘要

美國(guó)8月非農(nóng)數(shù)據(jù)“遇冷”：新增就業(yè)人數(shù)2.2萬(wàn)人，預(yù)期7.5萬(wàn)，失業(yè)率升至4.3%新高。市場(chǎng)從降息交易轉(zhuǎn)為“衰退交易”。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)“冷”在何處、美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度會(huì)否超預(yù)期？

熱點(diǎn)思考：全面“遇冷”——美國(guó)8月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

（一）8月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，多數(shù)行業(yè)就業(yè)狀況轉(zhuǎn)弱

美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)大幅低于預(yù)期，失業(yè)率升至4.3%新高。機(jī)構(gòu)調(diào)查方面，美國(guó)8月非農(nóng)新增就業(yè)2.2萬(wàn)人，市場(chǎng)預(yù)期7.5萬(wàn)人；家庭調(diào)查方面，8月失業(yè)率升至4.3%，符合市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)參與率上升至62.3%。同時(shí)，6月新增就業(yè)被下修2.7萬(wàn)人至-1.3萬(wàn)人（負(fù)增長(zhǎng)）。

多數(shù)行業(yè)就業(yè)出現(xiàn)惡化，周期不敏感行業(yè)走弱尤為顯著。8月周期敏感性行業(yè)就業(yè)減少4.8萬(wàn)人，降幅較上月擴(kuò)大2.6萬(wàn)人。周期不敏感行業(yè)雖新增2.4萬(wàn)人，但增幅較6月減少5.2萬(wàn)人。政府、教育衛(wèi)生業(yè)就業(yè)的走弱，反映了特朗普將就業(yè)從“政府”驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)回“市場(chǎng)”驅(qū)動(dòng)的導(dǎo)向。

（二）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況：供需雙弱之下脆弱的平衡，失業(yè)率或仍在上行區(qū)間

首先，不宜過(guò)度悲觀地解讀8月非農(nóng)數(shù)據(jù)：1）8月非農(nóng)數(shù)據(jù)的“可信度”有待觀察。8月非農(nóng)回復(fù)率僅為56.7%，是過(guò)去幾年最低水平，且8月非農(nóng)往往會(huì)在后續(xù)月度修正中被大幅上修；2）領(lǐng)先、高頻數(shù)據(jù)指向就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性，如小企業(yè)雇傭計(jì)劃、續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)。

下半年，美國(guó)“均衡新增就業(yè)水平”或?yàn)?-8萬(wàn)人，失業(yè)率仍有小幅上行空間。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)處于供求雙雙走弱的狀態(tài)，就業(yè)持續(xù)“松弛化”。展望下半年，根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，均衡新增就業(yè)水平或回落至3-8萬(wàn)人之間。若非農(nóng)就業(yè)新增維持低迷（2.2萬(wàn)人），則失業(yè)率上行是大概率。

美國(guó)失業(yè)率升至4.5%左右是基準(zhǔn)情形，如果升至4.6%，將會(huì)再次觸發(fā)衰退信號(hào)。市場(chǎng)預(yù)期顯示年內(nèi)美國(guó)失業(yè)率高點(diǎn)或在4.5%左右；此輪關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊累計(jì)最大幅度在1%左右，根據(jù)奧肯定律，此輪失業(yè)率上行空間或在0.3-0.7個(gè)百分點(diǎn)之間，失業(yè)率或難突破5%。

（三）非農(nóng)如何影響聯(lián)儲(chǔ)決策？降息預(yù)期大幅升溫，但仍需更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)從“降息交易”逐步轉(zhuǎn)向“衰退交易”。10Y美債利率從4.16%左右回落至4.06%左右，跌幅10BP，2Y美債利率亦回落約10BP，而美元指數(shù)貶至97.5；現(xiàn)貨黃金突破3600美元/盎司，布倫特油價(jià)受數(shù)據(jù)影響不大；美股先是走高，但日內(nèi)收跌。

市場(chǎng)開始博弈9月降息50BP、年內(nèi)降息3次。9月降息50BP的概率升至11%，2025年降息次數(shù)由2.4次上修至2.8次；但是，我們認(rèn)為年內(nèi)降息兩次仍為基準(zhǔn)情形：1）8月非農(nóng)數(shù)據(jù)可信度有待觀察，就業(yè)市場(chǎng)也尚未出現(xiàn)加速惡化的趨勢(shì)；2）年內(nèi)三次降息的前提或是失業(yè)率上升至4.6%及以上，概率仍然偏低。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”

報(bào)告正文

美國(guó)8月非農(nóng)數(shù)據(jù)“遇冷”：新增就業(yè)人數(shù)2.2萬(wàn)人，預(yù)期7.5萬(wàn)，失業(yè)率升至4.3%新高。市場(chǎng)從降息交易轉(zhuǎn)為“衰退交易”。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)“冷”在何處、美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度會(huì)否超預(yù)期？

一、熱點(diǎn)思考：全面“遇冷”——美國(guó)8月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

（一）8月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，多數(shù)行業(yè)就業(yè)狀況轉(zhuǎn)弱

美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)大幅低于預(yù)期，失業(yè)率升至4.3%新高。機(jī)構(gòu)調(diào)查方面，美國(guó)8月非農(nóng)新增就業(yè)2.2萬(wàn)人，市場(chǎng)預(yù)期7.5萬(wàn)人。8月私人部門新增就業(yè)3.8萬(wàn)人，市場(chǎng)預(yù)期7.5萬(wàn)人。8月平均時(shí)薪環(huán)比0.3%，符合市場(chǎng)預(yù)期；家庭調(diào)查方面，8月失業(yè)率升至4.3%，符合市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)參與率上升至62.3%。6月新增就業(yè)被下修2.7萬(wàn)人至-1.3萬(wàn)人（負(fù)增長(zhǎng)），而7月新增就業(yè)被小幅上修6000人至7.9萬(wàn)人。

多數(shù)行業(yè)就業(yè)出現(xiàn)惡化，周期不敏感行業(yè)走弱尤為顯著。8月私人部門新增3.8萬(wàn)人，政府部門減少1.6萬(wàn)人，均弱于7月。私人服務(wù)業(yè)中，教育衛(wèi)生業(yè)在8月僅新增4.6萬(wàn)人，較7月的7.7萬(wàn)人大幅放緩；8月商品生產(chǎn)行業(yè)就業(yè)減少2.5萬(wàn)人，其中制造業(yè)、建筑業(yè)分別減少1.2萬(wàn)人、7000人，均較7月惡化，或反映關(guān)稅沖擊；從另一角度看，8月周期敏感性行業(yè)就業(yè)減少4.8萬(wàn)人，降幅較上月擴(kuò)大2.6萬(wàn)人。周期不敏感行業(yè)雖新增2.4萬(wàn)人，但增幅較6月放緩5.2萬(wàn)人。政府、教育衛(wèi)生業(yè)就業(yè)的走弱，反映了特朗普將就業(yè)從“政府”驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)回“市場(chǎng)”驅(qū)動(dòng)的導(dǎo)向。

（二）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況：供需雙弱之下脆弱的平衡，失業(yè)率或仍在上行區(qū)間

首先，不宜過(guò)度悲觀地解讀8月非農(nóng)數(shù)據(jù)：

1）一方面，8月非農(nóng)數(shù)據(jù)“可信度”有待觀察。美國(guó)8月非農(nóng)數(shù)據(jù)的回復(fù)率僅為56.7%，是過(guò)去幾年的最低水平。并且，從歷史上來(lái)看，8月非農(nóng)數(shù)據(jù)往往會(huì)在后續(xù)的月度修正中被大幅上修。這一數(shù)據(jù)特征，對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)公布后白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)哈塞特提到的“就業(yè)數(shù)據(jù)可能被上修”；

2）另一方面，領(lǐng)先、高頻數(shù)據(jù)指向就業(yè)市場(chǎng)仍有韌性。從小企業(yè)雇傭計(jì)劃指標(biāo)、續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)來(lái)看，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)、失業(yè)率在短期內(nèi)尚不存在大幅惡化的基礎(chǔ)。

下半年，美國(guó)“均衡新增就業(yè)水平”或?yàn)?-8萬(wàn)人，失業(yè)率仍有小幅上行空間。當(dāng)前，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)處于供求雙雙走弱的狀態(tài)，就業(yè)市場(chǎng)“松弛化”的趨勢(shì)使得美國(guó)失業(yè)率易上難下。數(shù)據(jù)上，美國(guó)勞動(dòng)力供需缺口已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，職位空缺/失業(yè)人數(shù)回落至1以下；隨著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供給側(cè)走弱，“均衡新增就業(yè)水平”也有所下移。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，當(dāng)前均衡新增就業(yè)水平為11萬(wàn)人左右，去年這一數(shù)字在10-20萬(wàn)人之間，近幾個(gè)月美國(guó)就業(yè)新增遠(yuǎn)低于均衡新增就業(yè)水平。展望下半年，根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)不同情景預(yù)測(cè)，美國(guó)均衡新增就業(yè)水平可能回落至3-8萬(wàn)人之間。若非農(nóng)新增就業(yè)維持在2.2萬(wàn)人左右的水平，則下半年失業(yè)率繼續(xù)上行是大概率。

美國(guó)失業(yè)率升至4.5%左右是基準(zhǔn)情形，如果升至4.6%，將會(huì)再次觸發(fā)衰退信號(hào)。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期以及奧肯定律，此輪關(guān)稅沖擊對(duì)于失業(yè)率的推升幅度有限：市場(chǎng)預(yù)期顯示年內(nèi)美國(guó)失業(yè)率高點(diǎn)或在4.5%左右；關(guān)稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊幅度在1%左右，根據(jù)奧肯定律，此輪失業(yè)率上行空間或在0.3-0.7個(gè)百分點(diǎn)之間，失業(yè)率或難突破5%。

（三）非農(nóng)如何影響聯(lián)儲(chǔ)決策？降息預(yù)期大幅升溫，但仍需更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證

非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)從“降息交易”逐步轉(zhuǎn)向“衰退交易”。10Y美債利率從4.16%左右回落至4.06%左右，跌幅10BP，2Y美債利率亦回落約10BP，而美元指數(shù)貶至97.5；現(xiàn)貨黃金突破3600美元/盎司，布倫特油價(jià)受數(shù)據(jù)影響不大；美股開盤高開，但在北京時(shí)間晚上9點(diǎn)50左右開始下跌。

市場(chǎng)開始博弈9月降息50BP、年內(nèi)降息3次。市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，9月降息50BP的概率已經(jīng)升至11%，一周之前為0%。2025年降息次數(shù)由2.4次上修至2.8次；但是，我們認(rèn)為年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)降息兩次仍為基準(zhǔn)情形：1）根據(jù)上文分析，8月非農(nóng)就業(yè)惡化的可信度有待觀察，就業(yè)市場(chǎng)也尚未出現(xiàn)加速惡化的趨勢(shì)；2）此次失業(yè)率上升至4.3%是符合市場(chǎng)預(yù)期的，且聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)三次降息的前提或是失業(yè)率上升至4.6%及以上，概率仍然偏低。

關(guān)注下周9月9日公布的非農(nóng)年度基準(zhǔn)修正以及11日公布的美國(guó)8月CPI。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期、克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)，美國(guó)8月核心CPI環(huán)比或?yàn)?.3%，持平上月，通脹表現(xiàn)或仍相對(duì)“溫和”，聯(lián)儲(chǔ)決策核心仍在就業(yè)端。若美國(guó)失業(yè)率在未來(lái)幾個(gè)月出現(xiàn)跳升，觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，則“衰退交易”可能發(fā)酵。進(jìn)一步展望未來(lái)，基于降息落地、財(cái)政擴(kuò)張的邏輯，我們對(duì)2026年美國(guó)經(jīng)濟(jì)持樂(lè)觀看法，疊加關(guān)稅通脹效應(yīng)的“后置”，未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)需關(guān)注美債利率、美元指數(shù)反彈風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，地緣政治沖突可能加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期。關(guān)注美國(guó)就業(yè)、消費(fèi)走弱風(fēng)險(xiǎn)。

3、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”。若美國(guó)通脹展現(xiàn)出更大韌性，可能會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)降息節(jié)奏。

（文章來(lái)源：申萬(wàn)宏源）

來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)