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中金公司研報(bào)指出，近期A股仍在短線(xiàn)調(diào)整期，不改中期趨勢(shì)。本輪行情可能更具備“長(zhǎng)期”、“穩(wěn)進(jìn)”條件。未來(lái)在配置上，1、成長(zhǎng)風(fēng)格近期仍顯現(xiàn)擴(kuò)散及輪動(dòng)特征，年初至今成長(zhǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)擴(kuò)散（由科技成長(zhǎng)擴(kuò)散至創(chuàng)新藥、高端制造、軍工、新能源等領(lǐng)域）及輪動(dòng)（強(qiáng)勢(shì)板塊交替），我們認(rèn)為這種特征后市仍有望繼續(xù)延續(xù)；2、臨近三季度末，投資者對(duì)三季報(bào)業(yè)績(jī)關(guān)注度或逐漸抬升；3、重要政策時(shí)點(diǎn)前關(guān)注中長(zhǎng)期改革建設(shè)方向，如受益支持新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)、綠色發(fā)展、擴(kuò)大開(kāi)放等領(lǐng)域；4、紅利風(fēng)格仍為階段性、結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

中金：A股“長(zhǎng)期”、“穩(wěn)進(jìn)”的四大條件

去年9月至今A股自底部階段震蕩上行，當(dāng)下行情已持續(xù)一年左右時(shí)間，上證指數(shù)累計(jì)漲幅超過(guò)40%。本篇報(bào)告中我們系統(tǒng)回顧過(guò)去20年左右A股持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的幾次上行階段，典型如2005-2007年、2013-2015年、2019-2021年等，分析其行情起因、背景和市場(chǎng)特征，供借鑒參考：

歷史幾次上漲階段的行情特征及當(dāng)下對(duì)比

1）上漲行情概況：三次上漲行情均表現(xiàn)出持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)（2-3年左右）、整體漲幅明顯、增量資金入市帶來(lái)成交顯著放大的特征。行情在啟動(dòng)起始期均為歷史“大底”（2005年6月、2013年6月、2019年1月），投資者對(duì)后市預(yù)期極度悲觀時(shí)期；從歷史低點(diǎn)到指數(shù)層面的震蕩上行，形成一定賺錢(qián)效應(yīng)后，市場(chǎng)波動(dòng)率逐漸加大，在上漲過(guò)程中也有數(shù)次震蕩回調(diào)，伴隨情緒反復(fù)、投資者行為分化等特征。相較之下，2024年9月A股從“大底”回升，期間也經(jīng)歷數(shù)次波折調(diào)整（如2024年10月、2025年4月等），投資者入市顯現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。

2）驅(qū)動(dòng)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)或流動(dòng)性改善、結(jié)合關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)景氣趨勢(shì)上行。2007年的A股上漲處于我國(guó)加速工業(yè)化之中、投資與出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，并與全球景氣周期共振，商品走強(qiáng)是主線(xiàn)之一，這也是股市上漲重要主線(xiàn)。2015年的股市處于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)能調(diào)整期，也處于改革憧憬及貨幣寬松周期，流動(dòng)性環(huán)境顯著變化對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)較大。2021年應(yīng)對(duì)外部不確定性，科技制造的逐步國(guó)產(chǎn)化以及綠色發(fā)展背景下全球新能源汽車(chē)滲透率提升，新能源、半導(dǎo)體等成長(zhǎng)風(fēng)格結(jié)合消費(fèi)改善預(yù)期，相關(guān)領(lǐng)域輪番帶動(dòng)指數(shù)上行。2024年本輪上漲到目前為止處于國(guó)際貨幣體系變局與我國(guó)創(chuàng)新敘事深化的階段，成長(zhǎng)風(fēng)格為行情主線(xiàn)。結(jié)合2025年中報(bào)，本輪領(lǐng)漲行業(yè)較多處于景氣階段，具備基本面支撐。

資本市場(chǎng)改革助力激發(fā)市場(chǎng)活力。2004年頒布的“國(guó)九條”尤其是其中的股權(quán)分置改革一直被投資者視為推動(dòng)2005至2007年市場(chǎng)走強(qiáng)的重要因素之一；2013-2015年資本市場(chǎng)制度逐步優(yōu)化，包括創(chuàng)業(yè)板再融資放開(kāi)、雙融條件逐漸寬松等；2019-2021年前后伴隨科創(chuàng)板設(shè)立、新《證券法》修訂、注冊(cè)制推進(jìn)、資管新規(guī)逐步落地、公募基金擴(kuò)張，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)加速。本輪行情中，新“國(guó)九條”頒布后資本市場(chǎng)“1+N”政策體系穩(wěn)步完善，2024年下半年以來(lái)，市值管理、中長(zhǎng)期資金入市、公募基金、并購(gòu)重組等領(lǐng)域新規(guī)逐一落地實(shí)施。同時(shí)，金融領(lǐng)域政策對(duì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展給予較高關(guān)注度，且伴隨“國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”、“科技創(chuàng)新債券”等規(guī)模不斷擴(kuò)大，證監(jiān)會(huì)也表示后續(xù)將出臺(tái)深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板改革措施。

3）盈利和估值：2005-2007年行情為盈利和估值共振的結(jié)果，A股上市公司在2006-2007年盈利維持高增長(zhǎng)；2013-2015年行情更多顯現(xiàn)為估值推動(dòng)，部分成長(zhǎng)風(fēng)格在此期間也有階段性、結(jié)構(gòu)性盈利預(yù)期支持；2019-2021年初期以估值修復(fù)為主，后期更多依賴(lài)盈利改善。2024年9月底以來(lái)的政策轉(zhuǎn)向，疊加國(guó)際貨幣秩序重構(gòu)與我國(guó)創(chuàng)新敘事的深層驅(qū)動(dòng)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，估值修復(fù)背景下指數(shù)企穩(wěn)回升，盈利預(yù)期在2025年顯現(xiàn)改善，我們預(yù)計(jì)今年A股上市公司盈利增速有望結(jié)束過(guò)去的“四年連降”，預(yù)計(jì)今年整體盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年增速3.5%左右，尤其非金融業(yè)績(jī)?cè)鏊倩虺?%。

歷史上漲階段的主線(xiàn)特征

回顧過(guò)去幾輪主線(xiàn)行情：1）2005-2007年板塊輪動(dòng)較為明顯，整體來(lái)看大小盤(pán)均有表現(xiàn)，周期和金融板塊保持高關(guān)注度，在該輪行情中漲幅最為突出。2）2013至2015年市場(chǎng)上行階段，偏科技成長(zhǎng)風(fēng)格的TMT板塊如傳媒、計(jì)算機(jī)、通信和電子等表現(xiàn)突出，尤其在2013年和2015年上半年這兩個(gè)階段；2014年下半年尤其第四季度金融地產(chǎn)也有階段性表現(xiàn)。3）2019至2021年，2019年初至4月市場(chǎng)普漲；2019年下半年轉(zhuǎn)為消費(fèi)、科技和制造等成長(zhǎng)龍頭輪番驅(qū)動(dòng)上漲的結(jié)構(gòu)性行情。4）2024年9月至今本輪行情驅(qū)動(dòng)由宏觀政策轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，AI產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新藥、高端制造、新能源等成長(zhǎng)風(fēng)格是本輪上漲的結(jié)構(gòu)主線(xiàn)，期間有色、券商等行業(yè)在業(yè)績(jī)支持下也有相對(duì)表現(xiàn)。

總體來(lái)看，此前幾次主線(xiàn)行情多呈現(xiàn)出如下特征：1）在上漲行情中，多能實(shí)現(xiàn)行業(yè)普漲，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、累計(jì)漲幅大的行業(yè)或板塊有一定差異。從時(shí)間來(lái)看，主線(xiàn)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)相對(duì)較長(zhǎng)，如2005至2007年的有色板塊、2019至2021年的新能源板塊。主線(xiàn)行情的上漲空間也尤為明顯，多數(shù)領(lǐng)漲行業(yè)漲幅實(shí)現(xiàn)翻倍。2）主線(xiàn)行情一般具備政策紅利、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確、基本面改善預(yù)期。如2005-2007年經(jīng)濟(jì)高增下的金融周期主線(xiàn)；2013-2015年新老經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、智能手機(jī)鏈景氣上升背景下催生的科技成長(zhǎng)主線(xiàn)；2019-2021年新能源、消費(fèi)領(lǐng)域中高速業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。3）在主線(xiàn)發(fā)展的過(guò)程中，也有波動(dòng)和回調(diào)?；仡欉^(guò)去上漲中各條主線(xiàn)演變，可以看到，即便在明確的主線(xiàn)上行階段，也不可避免會(huì)出現(xiàn)階段性回調(diào)。統(tǒng)計(jì)顯示，主線(xiàn)板塊在上升途中多可能伴隨有超過(guò)20%的調(diào)整，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)未被破壞。4）行情上漲的各個(gè)階段，除主線(xiàn)板塊有持續(xù)亮眼表現(xiàn)外，其他板塊也存在階段性機(jī)會(huì)。在行情不同階段，除核心主線(xiàn)外，其他板塊也有獲得相對(duì)收益的窗口。例如，2007年周期外部分消費(fèi)品亦表現(xiàn)突出；2015年TMT外，券商和建筑亦有階段性行情；2021年成長(zhǎng)風(fēng)格主線(xiàn)，部分周期板塊也曾階段領(lǐng)漲；2024年成長(zhǎng)風(fēng)格為主線(xiàn)，但有色、券商等板塊亦存在機(jī)會(huì)。

本輪行情相較上述三次，可能更具備“長(zhǎng)期”、“穩(wěn)進(jìn)”條件

近期A股仍在短線(xiàn)調(diào)整期，不改中期趨勢(shì)。今年7-8月A股出現(xiàn)較快上漲，成交也一度放大，日換手率一度維持6%以上，兩融余額創(chuàng)歷史新高。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，A股每次換手率升至5%以上，指數(shù)后期往往易出現(xiàn)一定幅度的短期調(diào)整，近幾年典型時(shí)段如2019年4月、2020年7月以及2024年10月，上述三個(gè)階段指數(shù)在后續(xù)均出現(xiàn)1-3個(gè)月左右的調(diào)整期。A股8月底至今雖數(shù)次接近或略突破前期高點(diǎn)，但總體來(lái)看仍處于震蕩調(diào)整階段。因成交較快上漲帶來(lái)的調(diào)整一般不改變中期趨勢(shì)，我們認(rèn)為去年924以來(lái)的上漲行情或仍延續(xù)。

本輪行情可能更具備“長(zhǎng)期”、“穩(wěn)進(jìn)”條件。相較本次報(bào)告中對(duì)比的此前三個(gè)階段，我們認(rèn)為本輪市場(chǎng)有望更具備“長(zhǎng)期”、“穩(wěn)進(jìn)”條件?；谝韵聨讉€(gè)方面：

1）我國(guó)政府對(duì)資本市場(chǎng)的重視程度強(qiáng)于以往，資本市場(chǎng)在“十五五”及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中有望發(fā)揮更為重要作用。在應(yīng)對(duì)“百年未有之大變局”、加速推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展等關(guān)鍵領(lǐng)域，作為全球第二大的資本市場(chǎng)已經(jīng)并有望在未來(lái)進(jìn)一步發(fā)揮重要作用，通過(guò)優(yōu)化投融資結(jié)構(gòu)、助力產(chǎn)業(yè)和金融正向循環(huán)，服務(wù)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。擁有超2億股民、7億基民的資本市場(chǎng)穩(wěn)中向好，也有益于促進(jìn)我國(guó)居民財(cái)富效應(yīng)提升，助力居民財(cái)富水平邁上新臺(tái)階。在此背景下，我國(guó)政府近年高度重視資本市場(chǎng)發(fā)展，以2024年新“國(guó)九條”為基本脈絡(luò)，目標(biāo)到2035年建成具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的資本市場(chǎng)。今年10月即將召開(kāi)的二十屆四中全會(huì)有望研究制定“十五五”規(guī)劃建議，建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、改善民生、擴(kuò)大開(kāi)放等各領(lǐng)域在資本市場(chǎng)上的映射。

2）全球貨幣體系重塑過(guò)程中，中國(guó)資產(chǎn)重估可能仍在初期階段。中金策略團(tuán)隊(duì)繆延亮博士在近期發(fā)布的報(bào)告《牛市成因之辯——國(guó)際貨幣體系變遷視角》中認(rèn)為，全球貨幣秩序加速重構(gòu)，美元資產(chǎn)的安全性下降，人民幣資產(chǎn)將繼續(xù)獲得重估。全球貨幣秩序重構(gòu)帶來(lái)的格局轉(zhuǎn)換和資金流動(dòng)的力量，或遠(yuǎn)大于一時(shí)、一國(guó)和一市場(chǎng)的基本面力量。當(dāng)前全球貨幣秩序重構(gòu)仍在演繹初期，中國(guó)資產(chǎn)中期重估仍有空間。

3）正視中國(guó)資產(chǎn)基本面“韌性”。與部分視角認(rèn)為前期A股市場(chǎng)上行主要以流動(dòng)性為核心驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn)相比，我們認(rèn)為當(dāng)前A股具備基本面的支撐，2025年A股上市公司有望結(jié)束此前四年的增速連降，轉(zhuǎn)為實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，較多成長(zhǎng)風(fēng)格在今年業(yè)績(jī)層面顯現(xiàn)高景氣，指數(shù)上漲過(guò)程中的較多權(quán)重行業(yè)是當(dāng)下我國(guó)重要產(chǎn)業(yè)景氣上行的映射。后續(xù)結(jié)合我國(guó)大市場(chǎng)環(huán)境、大長(zhǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈、工程師紅利、及政策紅利，我們認(rèn)為代表我國(guó)尤其新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足發(fā)展，以基本面驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中期上行延續(xù)。

4）經(jīng)歷上漲后當(dāng)前A股整體估值仍處于合理區(qū)間，并未高估。a）當(dāng)前滬深300指數(shù)PE（TTM）14倍，處于過(guò)去20年歷史分位數(shù)65%左右，當(dāng)前美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)/日經(jīng)225指數(shù)/印度SENSEX30指數(shù)/英國(guó)富時(shí)100指數(shù)的PE（TTM）分別為29.4倍/19.2倍/23.5倍/19.8倍，橫向比較來(lái)看A股估值在全球主要市場(chǎng)仍處于中等偏低位置。年初至今上證指數(shù)上漲不到14%，在全球主要市場(chǎng)中也僅為中游水平，尚低于同期港股表現(xiàn)（恒生國(guó)企指數(shù)年初至今上漲30%）。b）當(dāng)前滬深300指數(shù)股息率2.5%左右，和十年國(guó)債收益率相比，權(quán)益資產(chǎn)仍有相對(duì)吸引力。c）當(dāng)前A股市值雖超過(guò)100萬(wàn)億元，但與GDP的比值在全球主要市場(chǎng)中尚處于中等偏低位置。d）A股市場(chǎng)總市值/M2約為34%，處于歷史60%分位左右；與同期居民存款余額也存在一定差距。上述指標(biāo)均反映雖經(jīng)歷一年以來(lái)40%左右的指數(shù)上行，目前A股整體估值仍顯現(xiàn)為“修復(fù)”，并未“高估”。

配置上，1）成長(zhǎng)風(fēng)格近期仍顯現(xiàn)擴(kuò)散及輪動(dòng)特征，年初至今成長(zhǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)擴(kuò)散（由科技成長(zhǎng)擴(kuò)散至創(chuàng)新藥、高端制造、軍工、新能源等領(lǐng)域）及輪動(dòng)（強(qiáng)勢(shì)板塊交替），我們認(rèn)為這種特征后市仍有望繼續(xù)延續(xù)；2）臨近三季度末，投資者對(duì)三季報(bào)業(yè)績(jī)關(guān)注度或逐漸抬升；3）重要政策時(shí)點(diǎn)前關(guān)注中長(zhǎng)期改革建設(shè)方向，如受益支持新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)、綠色發(fā)展、擴(kuò)大開(kāi)放等領(lǐng)域；4）紅利風(fēng)格仍為階段性、結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自居民資金短期加速入市、踏空資金集中回補(bǔ)；下行風(fēng)險(xiǎn)包括情緒過(guò)熱導(dǎo)致估值泡沫，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)弱于預(yù)期造成反噬，外部不確定性上升，關(guān)稅反復(fù)與美元階段性強(qiáng)于預(yù)期等。

圖表1：2024年9月至今大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

圖表2：“對(duì)等關(guān)稅”以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

圖表3：本輪上漲行情主線(xiàn)為科技成長(zhǎng)風(fēng)格，TMT板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

圖表4：2024年至今A股行情概況

資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表5：上漲階段上證指數(shù)及漲幅前三行業(yè)變化

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表6：不同階段一級(jí)領(lǐng)漲行業(yè)

注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：不同階段二級(jí)領(lǐng)漲行業(yè)

注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表8：今年7-8月A股出現(xiàn)較快上漲，成交也一度放大，日換手率一度維持6%以上

注：數(shù)據(jù)截至2025年9月21日

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表9：中國(guó)相比全球股市的估值水平仍然較低

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表10：權(quán)益資產(chǎn)仍有相對(duì)吸引力

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表11：A股總市值/M2處于歷史低位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表12：A股總市值/居民儲(chǔ)蓄存款同樣處于歷史低位

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

（文章來(lái)源：界面新聞）

來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)